机构：申万宏源研究
研究员：王子昂/周缘
事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86 亿，同比下降15.9%。24Q4 公司实现营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45 亿，同比下降59.6%。25Q1 公司实现营业收入7.96 亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44 亿，同比下降9.29%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入13.5 亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89 亿，同比下降30.0%。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利4.50 元（含税），如方案通过24 年累计现金分红总额2.13 亿元，分红率达74.5%。公司2025 年主要发展目标是：公司确定2025年经营目标为力争实现营业收入23 亿元，实现利润总额4.05 亿元。
投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为2.87、2.99、3.37 亿（25-26 年前次为3.57、3.92 亿元），同比变化0.3%、4.4%和12.6%，当前股价对应25-27 年PE 分别为24x、23x、21x，对比区域性酒企估值仍处合理区间，维持增持评级。中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期。
2024 年公司营业收入同比下降1.27%。分产品看，高档酒营收15.3 亿，同比增长4.27%，其中，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7%。中档酒营收5.06 亿，同比下降8.17%，其中，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82%。低档酒营收1.34 亿，同比下降20.5%，其中，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99%。分区域看，省内营收16.0 亿，同比下降5.81%，占比73.7%，省外营收5.71 亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93 个百分点。
25Q1 营业收入7.96 亿，同比下降4.32%。分产品看，高档酒营收6.20 亿，同比增长8.77%；中档酒营收1.34 亿，同比下降30.8%；低档酒营收0.34 亿，同比下降40.9%。分区域看，省内营收6.95 亿，同比增长3.49%，省外营收0.93 亿，同比下降37.9%。
2024 年净利率13.1%，同比下降2.44pct，净利率下降主因税金及附加占营收比与费用率提升。2024 年毛利率52.3%，同比提升4.06pct，主因产品结构提升；税金及附加占营收比16.5%，同比提升2.27pct；销售费用率11.9%，同比提升2.51pct，主因市场竞争加剧背景下，销售费用投入增加；管理费用（含研发费用）率4.66%，同比提升0.25pct，主因职工薪酬占比有所提升。
25Q1 净利率18.0%，同比下降1.27pct，净利率下降主因毛利率下降。25Q1 毛利率48.8%，同比下降3.12pct，预计主因产品结构变动及部分产品价格下滑所致；税金及附加占营收比12.2%，同比下降2.70pct；销售费用率5.21%，同比下降1.42pct；管理费用（含研发费用）率3.34%，同比提升0.30pct。
2024 年经营性现金流净额0.87 亿，同比下降71.0%。销售商品提供劳务收到的现金22.5 亿，同比下降2.23%，现金流增速慢于收入增速。24 年末合同负债0.55 亿，环比增加0.10 亿，23 年末合同负债为0.73 亿元，环比增加0.36 亿。
25Q1 经营性现金流净额-0.59 亿，去年同期为1.6 亿，主因销售商品提供劳务收到的现金减少。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金5.87 亿，同比下降24.4%，现金流增速明显慢于收入增速。25Q1 末合同负债0.61 亿，环比增加0.06 亿元，24Q1末合同负债为0.92 亿，环比增加0.18 亿。
风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。